每日策略分析
大盘短期预测：震荡调整 大盘中线预测：震荡调整
周四沪深股市弱势整理，有色金属、电力、食品、新能源等板块超跌反弹，但仍然未能带动人气，参与
价值也不大，两市量能同比萎缩100 亿，量能的不济仍将是制约大盘反弹的重要因素。目前大盘虽有2001
年高点2245 点的支撑，但该点位更多的只是心理层面的支撑，短线震荡甚至经历技术性反弹之后仍有较大
跌破的可能，并可能在破位后引发新一轮的恐慌性杀跌。在目前2270 点上下产生的反弹，运作空间将十分
有限，参与应特别谨慎。操作上建议维持观望，耐心等待机会。短期阶段性可操作的中级反弹行情机会，应该在跌破2000 点后产生。
操作策略：高卖低买，加强短线高抛低吸波段操作。（杨燕、罗利长）
核心股票库（适合中长线稳健投资型客户参考，组合经理：罗利长）
买卖时机
评级
股票
买入
上海莱士 合肥三洋 中材科技 步步高 三全食品 怡亚通 兴化股份
诺普信 通化东宝 浙江龙盛 鑫茂科技 科力远 方圆支承 东力传动
兖州煤业 西山煤电 格力电器 三一重工 西飞国际 包钢稀土 瑞贝卡
中信国安 中兴通讯 柳工 丹化科技 厦门国贸 海螺水泥 恒瑞医药
康缘药业 广汇股份 兴发集团 金晶科技 宝钢股份 中鼎股份 万科
浦发银行 中国石化 同方股份 招商银行 青岛软控 云天化 云维股份
中国平安 天威保变 天马股份 水井坊 苏宁电器 泸州老窖 华新水泥
贵州茅台 大族激光 双鹤药业 云南白药 华发股份 华鲁恒升 S 三九
持有
沧州大化 华海药业 亿阳信通 苏泊尔
主办：广发证券珠海业务总部总经理：钟雄鹰 主编：罗利长 广发珠海网：www.gfzh.com.cn
（日刊版）
[08]第169 期 总第482 期
2008 年09 月05 日
广发证券
珠海总部内参
策略减持
备选
备注：1、“★”代表新增或评级调整，新增和减持将有专门提示；2、入库股票均有研究报告支持，原则上要求有3 家以
上研究机构推荐，未来三年净利润复合增长30％以上，估值具有吸引力。核心股票库主要解决选股问题，应以客户经理为
主帮助客户选时；3、库中股票，最佳买入时机在技术指标处于低位或调整进入超卖之时，客户不用等我们提示可自行买入；
卖出时机以接近或达到合理估值为准，或短线技术指标处于高位或进入严重超买之时；4、库中股票必须坚持波段操作原则，
不拘泥于长线。5、评级仅为短线买卖时机的提示，观点仅供参考，投资者投资风险自担。
重点基金（经纪业务总部高级分析师：章丹群）
基金类型 基金1 基金2 基金3 基金4
股票型基金 东吴价值成长双动力 上投摩根双核平衡 泰达荷银稳定泰达荷银成长
封闭式基金 基金科汇 基金金泰
货币型基金 500万以下资金 博时现金收益万家货币 中信现金优势货币
500万以上资金 海富通货币B 银河银富货币B
债券型基金 大成债券AB、C 易方达稳健收益A、B 融通债券
重要研究报告信息点评
目录
★中金公司发表“业绩下行趋势进一步明确－08年中期业绩回顾”的分析报告，认为中期业
绩基本符合预期，08年和09年盈利增速逐步放缓趋势进一步明确。
报告内容
★中金公司发表“业绩下行趋势进一步明确－08年中期业绩回顾”的分析报告，认为中期业
绩基本符合预期，08年和09年盈利增速逐步放缓趋势进一步明确。
要点如下：08年中期业绩披露落幕，净利润同比增速如期进一步放缓，我们对两市1580家A
股公司（不包含无去年同比口径数据的新上市公司）的中期业绩明细数据统计，按可比口径
计算，营业收入达到59076亿元，同比增长27.1%；归属母公司净利润总计5497亿元，同比
增长15.6%。下文将主要分析利润和现金流变化的主要趋势，供投资者参考。
评论：1．盈利增速进一步全面放缓，石油石化和电力行业业绩大幅下滑之势不改。A股公司
08年半年报披露落幕，净利润同比增速如期进一步放缓。按可比口径公司数据，2008年上半
年A股上市公司整体净利润（扣除少数股东权益）同比增长15.6%，而非金融类上市公司业绩
同比更是出现负增长-4%，主要受到石油石化和电力等价格管制行业的拖累，剔除后的非金
融类公司盈利增速仍有32.4%。
与一季度相似，盈利增速放缓的主要原因来自于石油石化和电力行业盈利的大幅下滑，
由于国家对成品油和电力采取了严格的限价措施（尽管6月20日上调了成品油和上网电价，
但对半年业绩影响有限），无法消化市场化下的国际油价和煤炭价格快速上涨所带来的成本压
力，石油、石化行业上半年盈利同比下滑35.1%和75.5%，其中，中石油和中石化上半年盈利
分别下降36.3%和77.3%；电力行业盈利更是同比下降91.0%。
如果剔除石油石化和电力行业，其他行业整体净利润增长仍旧高达40.8%，主要得益于
银行、煤炭、投资品、消费品、航运等行业的大幅增长。显然，一些行业的业绩增长是在资
源价格（主要是成品油和电）扭曲的情况下获得的。但是即便如此，与07年全年72.8%和1季
度50.5%的增速相比，仍有不小幅度的回落。
服务业上半年盈利同比增长仍有47.0%；而非服务业盈利却同比下降13.2%。与我们之前
的判断一致，即服务业在成本上升和需求放缓的环境下盈利增速下滑的风险要远远小于非服
务业。
2．中期业绩基本符合预期，08年和09年盈利增速逐步放缓趋势进一步明确。根据中金公司
重点研究股票情况汇总，实际中期业绩同比仅增长13.9%，与中期预览18.3%相比，低4.4个
百分点，这主要是由于石油石化和电力行业低于预期的影响，如果剔除后，实际增速为42.8%，
基本符合预期。中报披露期间，我们的行业分析员对今明年盈利预测做了小幅下调。根据最
新的中金覆盖上市公司盈利预测，08年整体净利润增长16.3%，与中期预览前预测（17.1%）
相比下调了0.8个百分点；而09年净利润增长21.0%，下调了4.5个百分点（表2）。由于石油
石化和电力行业受国家能源政策调整波动较大，难以准确给出未来盈利增速，如果剔除石油
石化和电力行业，中金公司最新对08年和09年盈利预测增速分别为28.4%和19.3%，与上半年
43%的增速相比，呈明显回落的趋势，反映了宏观经济下行的趋势。
具体行业来看，08年证券、航空、机场、汽车、农业、电气设备等行业下调幅度较大，
而服装纺织、造纸、化工、煤炭等行业盈利预测上调幅度较大；09年航空、保险、钢铁、汽
车、高速公路等行业下调幅度较大，银行、证券、房地产等金融行业亦有所下调，盈利上调
较多的行业则有电力、农业、机场、电气设备等行业。
年初至今，中金对沪深300指数08年净利润增速预测从32.7%下调至目前17.9%，而对09
年盈利增速预测也从6月份的24.8%，下调至目前20.9%。总体而言，中金对沪深300指数的盈
利预测普遍低于市场一致预期，年初以来市场对09年盈利预测上调趋势，并不能说明预期的
好转，而是反映了08年盈利预测持续下调的低基数效应，以及市场对09年盈利预测下调滞后
所致。因此，未来市场一致预期仍有下调风险。
3．毛利率挤压和费用上升是导致企业盈利下滑的主要原因。从08年以来的盈利增长的因素
分析（图2-3）来看，主营业务收入增长对利润增长的贡献基本稳定，上半年为25.6%与一季
度基本持平。这主要是由于上半年经济增速虽有所回落，但依然高位运行，除外需明显放缓
之外，投资和消费未见明显回落，因此，企业销售增长未见明显放缓。
但是，毛利率下降（也包括资源价格扭曲）和费用上升是导致企业盈利下滑的主要原因。
企业成本上升压力明显：首先，毛利率水平不断受到挤压。毛利率改善贡献非金融行业净利
润增长率从07年的-2.5%下降到08年上半年的-23%。其中，大部分反映的主要是石油石化和
电力行业的情况。剔除石油石化和电力后，毛利率对净利润增长的贡献亦从07年的2.1%降至
08年上半年的-1.5%。08年上半年非金融类上市公司毛利率同比大幅下滑3.9%。其中，炼油
和电力等价格管制行业在承担上游能源通胀带来的企业成本恶化，毛利率大幅下滑均超过
10%。化纤、有色等行业上游行业毛利率也下滑明显（表5）。08年上半年后半段CPI开始逐步
走缓，但PPI却在劳动力成本和原材料价格的带动下持续上涨，自5月份首次超过CPI，CPI和
PPI的倒挂使得成本上升的压力无法传导至最终消费者，挤压中下游企业的毛利率。中国这
一轮的PPI上升的主要推动力来自上游的采掘和原料产品。这两者与国际大宗商品价格指数
高度正相关。展望未来，大宗商品价格的回调会给PPI通胀带来缓解，PPI增幅有望在10月份
后小幅回调，但企业在需求放缓下难以转嫁成本压力的局面不会因此很快改观。另外，资源
价格改革（成品油和电价格的调整）虽有助于缓解石油石化和电力行业的毛利压力，使得能
源成本压力开始向中下游转移，进一步挤压中下游行业毛利率水平。因此，下半年中下游制
造业的毛利率压力可能继续恶化。
其次，三大费用管理的贡献逐步减小，表明费用管理的难度加大，各项费用，尤其是人
工成本和财务费用的压力加大。费用管理节省贡献非金融行业净利润增长率从07年的4.5%下
降到08年上半年的-13.3%。剔除石油石化和电力后，费用管理节省对净利润增长的贡献亦从
07年的17%降至08年上半年的5.2%。
投资收益和公允价值变动对净利润增速转为负贡献。08年股市的大幅调整，使得企业所
持有的金融资产大幅缩水，全部上市公司公允价值变动损失高达245亿，同比下降252%，非
金融类上市公司公允价值亏损20亿，同比大幅下降332%。公允价值减值损失对非金融行业净
利润增长的贡献率从07年的1.8%下降到08年上半年的-0.7%；而上半年非金融行业投资收益
同比为负增长-3.9%，因此，对非金融行业净利润增长的贡献率从07年的8.5%下降到08年上
半年的-0.4%。另外而股市下跌使得上市公司所持有的可供出售金融资产价值不断缩水也会
影响未来企业实现的潜在投资收益。
另外，值得一提的是，营业外收支上升（主要是中央和地方财政对中石化中石油等企业
的财政补贴或者税收优惠等等因素）以及有效税率降低一定程度上延缓了企业盈利放缓的速
度，两者对今年上半年非金融行业净利润增长的贡献率分别为9.4%和4.4%。如果明年这些一
次性因素减弱，盈利放缓趋势将更加明确。
4．经营性现金流大幅下降，将进一步影响企业的未来盈利能力，金融、石油石化和电力、房
地产行业最为显著。值得注意的是，08年上半年整体企业经营性现金流出现明显下降40.2%，
非金融行业下降20.4%，进一步剔除石油、石化和电力行业的影响，非金融类上市公司经营
性现金流仍有19.9%的增长。
我们对导致其下降的因素进行分解，首先，利润下滑对经营性现金流下降影响最为显著，
贡献率大幅下降，从去年同期的22.5%下降至2.5%。其次，企业现金流下降最主要的原因是
来自于企业产品销售压力上升导致新增存货增加，存货周转率出现明显下降，对经营性现金
流的贡献为-42.9%。其中，非金融企业年化存货周转率由去年同期的4.88下降至4.36。
最后，企业资金回笼速度变慢也导致经营性现金流下降。上半年新增经营性应收项目的增加，
对经营性现金流的贡献为-17.2%。作为衡量公司从置备存货支出现金到销售货物收回现金所
需时间的财务指标，整体的资金周转周期（Cash Conversion Cycle）也从去年同期的51.1
天升至57.5天，说明企业现金周转变慢，对营运资金的需求增加，利润转换为现金流的难度增加。尽管另一方面新增经营性应付项目（主要为应付账款和预收账款）也有所增加，对经
营性现金流有正贡献为23.9%，说明企业在付款方面存在延迟拖欠的现象，年化应付账款周转率由去年同期的7.52下降至7.14，一定程度上弥补了企业的现金流压力，但是反过来构成
了其他企业应收帐款的上升。这些因素都能够证明当前上市公司资金管理更加困难和资金链
更加紧张，企业现金流的吃紧加大了企业收入增长质量下降和资产质量减值恶化的风险，也
是企业业绩放缓或者滑坡的预警。
分行业看，金融、石油石化、电力、房地产、建筑和机械等行业经营性现金流显著下滑。
其中，金融行业同比大幅下降48.8%，主要原因是受信贷紧缩影响，银行同业及其他金融机
构存放款项产生的现金流入受资本市场波动影响较上年同期下降以及存款准备金率上调导致
存放央行现金流出较上年同期增加。石油、石化和电力行业分别下降24.1%、92.1%和44.1%，
房地产、建筑和机械行业分别下滑-550.9%、-323.9%和-1267.4%。价格管制行业在毛利率不
断受到挤压，已经在经营性现金流方面得到充分体现和验证。建筑、房地产和机械等行业更
出现了经营性现金净流出的现象，与净利润的增长对比鲜明，可以看出，这些行业若要保持
盈利增长，则需通过正常经营之外的活动如融资和回收投资等来环节企业资金链的压力。
煤炭、钢铁、化工和交通运输等行业则依旧保持净利润和经营性现金流的同步大幅上涨，
煤炭行业经营性现金流上涨124.2%，钢铁、化工和交通运输则分别上升35.7%、93.7%和34.5%。
煤炭、钢铁和化工行业得益于投资品上半年依然处于量价齐升的行业周期高点，盈利和现金
流均稳步增长；交通运输行业由于“现金牛”的特征，现金流保持充沛。
【简评】上市公司08年中期盈利增速大幅下降，预计全年和09年盈利增长预期继续下降，是
制约当前股市大盘走向和整个市场估值水平的重要因素之一。但具体到不同行业，也有较大
的差别。该机构对半年报和细分行业景气与盈利增长前景的分析结论，对投资者判断不同行
业在下半年的盈利前景和股价市场表现，有较大参考价值。通常应该回避预期增长下降的行
业股票，关注继续维持景气或出现好转的行业的股票。（罗利长）
大盘短期预测：震荡调整 大盘中线预测：震荡调整
周四沪深股市弱势整理，有色金属、电力、食品、新能源等板块超跌反弹，但仍然未能带动人气，参与
价值也不大，两市量能同比萎缩100 亿，量能的不济仍将是制约大盘反弹的重要因素。目前大盘虽有2001
年高点2245 点的支撑，但该点位更多的只是心理层面的支撑，短线震荡甚至经历技术性反弹之后仍有较大
跌破的可能，并可能在破位后引发新一轮的恐慌性杀跌。在目前2270 点上下产生的反弹，运作空间将十分
有限，参与应特别谨慎。操作上建议维持观望，耐心等待机会。短期阶段性可操作的中级反弹行情机会，应该在跌破2000 点后产生。
操作策略：高卖低买，加强短线高抛低吸波段操作。（杨燕、罗利长）
核心股票库（适合中长线稳健投资型客户参考，组合经理：罗利长）
买卖时机
评级
股票
买入
上海莱士 合肥三洋 中材科技 步步高 三全食品 怡亚通 兴化股份
诺普信 通化东宝 浙江龙盛 鑫茂科技 科力远 方圆支承 东力传动
兖州煤业 西山煤电 格力电器 三一重工 西飞国际 包钢稀土 瑞贝卡
中信国安 中兴通讯 柳工 丹化科技 厦门国贸 海螺水泥 恒瑞医药
康缘药业 广汇股份 兴发集团 金晶科技 宝钢股份 中鼎股份 万科
浦发银行 中国石化 同方股份 招商银行 青岛软控 云天化 云维股份
中国平安 天威保变 天马股份 水井坊 苏宁电器 泸州老窖 华新水泥
贵州茅台 大族激光 双鹤药业 云南白药 华发股份 华鲁恒升 S 三九
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主办：广发证券珠海业务总部总经理：钟雄鹰 主编：罗利长 广发珠海网：www.gfzh.com.cn
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[08]第169 期 总第482 期
2008 年09 月05 日
广发证券
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备注：1、“★”代表新增或评级调整，新增和减持将有专门提示；2、入库股票均有研究报告支持，原则上要求有3 家以
上研究机构推荐，未来三年净利润复合增长30％以上，估值具有吸引力。核心股票库主要解决选股问题，应以客户经理为
主帮助客户选时；3、库中股票，最佳买入时机在技术指标处于低位或调整进入超卖之时，客户不用等我们提示可自行买入；
卖出时机以接近或达到合理估值为准，或短线技术指标处于高位或进入严重超买之时；4、库中股票必须坚持波段操作原则，
不拘泥于长线。5、评级仅为短线买卖时机的提示，观点仅供参考，投资者投资风险自担。
重点基金（经纪业务总部高级分析师：章丹群）
基金类型 基金1 基金2 基金3 基金4
股票型基金 东吴价值成长双动力 上投摩根双核平衡 泰达荷银稳定泰达荷银成长
封闭式基金 基金科汇 基金金泰
货币型基金 500万以下资金 博时现金收益万家货币 中信现金优势货币
500万以上资金 海富通货币B 银河银富货币B
债券型基金 大成债券AB、C 易方达稳健收益A、B 融通债券
重要研究报告信息点评
目录
★中金公司发表“业绩下行趋势进一步明确－08年中期业绩回顾”的分析报告，认为中期业
绩基本符合预期，08年和09年盈利增速逐步放缓趋势进一步明确。
报告内容
★中金公司发表“业绩下行趋势进一步明确－08年中期业绩回顾”的分析报告，认为中期业
绩基本符合预期，08年和09年盈利增速逐步放缓趋势进一步明确。
要点如下：08年中期业绩披露落幕，净利润同比增速如期进一步放缓，我们对两市1580家A
股公司（不包含无去年同比口径数据的新上市公司）的中期业绩明细数据统计，按可比口径
计算，营业收入达到59076亿元，同比增长27.1%；归属母公司净利润总计5497亿元，同比
增长15.6%。下文将主要分析利润和现金流变化的主要趋势，供投资者参考。
评论：1．盈利增速进一步全面放缓，石油石化和电力行业业绩大幅下滑之势不改。A股公司
08年半年报披露落幕，净利润同比增速如期进一步放缓。按可比口径公司数据，2008年上半
年A股上市公司整体净利润（扣除少数股东权益）同比增长15.6%，而非金融类上市公司业绩
同比更是出现负增长-4%，主要受到石油石化和电力等价格管制行业的拖累，剔除后的非金
融类公司盈利增速仍有32.4%。
与一季度相似，盈利增速放缓的主要原因来自于石油石化和电力行业盈利的大幅下滑，
由于国家对成品油和电力采取了严格的限价措施（尽管6月20日上调了成品油和上网电价，
但对半年业绩影响有限），无法消化市场化下的国际油价和煤炭价格快速上涨所带来的成本压
力，石油、石化行业上半年盈利同比下滑35.1%和75.5%，其中，中石油和中石化上半年盈利
分别下降36.3%和77.3%；电力行业盈利更是同比下降91.0%。
如果剔除石油石化和电力行业，其他行业整体净利润增长仍旧高达40.8%，主要得益于
银行、煤炭、投资品、消费品、航运等行业的大幅增长。显然，一些行业的业绩增长是在资
源价格（主要是成品油和电）扭曲的情况下获得的。但是即便如此，与07年全年72.8%和1季
度50.5%的增速相比，仍有不小幅度的回落。
服务业上半年盈利同比增长仍有47.0%；而非服务业盈利却同比下降13.2%。与我们之前
的判断一致，即服务业在成本上升和需求放缓的环境下盈利增速下滑的风险要远远小于非服
务业。
2．中期业绩基本符合预期，08年和09年盈利增速逐步放缓趋势进一步明确。根据中金公司
重点研究股票情况汇总，实际中期业绩同比仅增长13.9%，与中期预览18.3%相比，低4.4个
百分点，这主要是由于石油石化和电力行业低于预期的影响，如果剔除后，实际增速为42.8%，
基本符合预期。中报披露期间，我们的行业分析员对今明年盈利预测做了小幅下调。根据最
新的中金覆盖上市公司盈利预测，08年整体净利润增长16.3%，与中期预览前预测（17.1%）
相比下调了0.8个百分点；而09年净利润增长21.0%，下调了4.5个百分点（表2）。由于石油
石化和电力行业受国家能源政策调整波动较大，难以准确给出未来盈利增速，如果剔除石油
石化和电力行业，中金公司最新对08年和09年盈利预测增速分别为28.4%和19.3%，与上半年
43%的增速相比，呈明显回落的趋势，反映了宏观经济下行的趋势。
具体行业来看，08年证券、航空、机场、汽车、农业、电气设备等行业下调幅度较大，
而服装纺织、造纸、化工、煤炭等行业盈利预测上调幅度较大；09年航空、保险、钢铁、汽
车、高速公路等行业下调幅度较大，银行、证券、房地产等金融行业亦有所下调，盈利上调
较多的行业则有电力、农业、机场、电气设备等行业。
年初至今，中金对沪深300指数08年净利润增速预测从32.7%下调至目前17.9%，而对09
年盈利增速预测也从6月份的24.8%，下调至目前20.9%。总体而言，中金对沪深300指数的盈
利预测普遍低于市场一致预期，年初以来市场对09年盈利预测上调趋势，并不能说明预期的
好转，而是反映了08年盈利预测持续下调的低基数效应，以及市场对09年盈利预测下调滞后
所致。因此，未来市场一致预期仍有下调风险。
3．毛利率挤压和费用上升是导致企业盈利下滑的主要原因。从08年以来的盈利增长的因素
分析（图2-3）来看，主营业务收入增长对利润增长的贡献基本稳定，上半年为25.6%与一季
度基本持平。这主要是由于上半年经济增速虽有所回落，但依然高位运行，除外需明显放缓
之外，投资和消费未见明显回落，因此，企业销售增长未见明显放缓。
但是，毛利率下降（也包括资源价格扭曲）和费用上升是导致企业盈利下滑的主要原因。
企业成本上升压力明显：首先，毛利率水平不断受到挤压。毛利率改善贡献非金融行业净利
润增长率从07年的-2.5%下降到08年上半年的-23%。其中，大部分反映的主要是石油石化和
电力行业的情况。剔除石油石化和电力后，毛利率对净利润增长的贡献亦从07年的2.1%降至
08年上半年的-1.5%。08年上半年非金融类上市公司毛利率同比大幅下滑3.9%。其中，炼油
和电力等价格管制行业在承担上游能源通胀带来的企业成本恶化，毛利率大幅下滑均超过
10%。化纤、有色等行业上游行业毛利率也下滑明显（表5）。08年上半年后半段CPI开始逐步
走缓，但PPI却在劳动力成本和原材料价格的带动下持续上涨，自5月份首次超过CPI，CPI和
PPI的倒挂使得成本上升的压力无法传导至最终消费者，挤压中下游企业的毛利率。中国这
一轮的PPI上升的主要推动力来自上游的采掘和原料产品。这两者与国际大宗商品价格指数
高度正相关。展望未来，大宗商品价格的回调会给PPI通胀带来缓解，PPI增幅有望在10月份
后小幅回调，但企业在需求放缓下难以转嫁成本压力的局面不会因此很快改观。另外，资源
价格改革（成品油和电价格的调整）虽有助于缓解石油石化和电力行业的毛利压力，使得能
源成本压力开始向中下游转移，进一步挤压中下游行业毛利率水平。因此，下半年中下游制
造业的毛利率压力可能继续恶化。
其次，三大费用管理的贡献逐步减小，表明费用管理的难度加大，各项费用，尤其是人
工成本和财务费用的压力加大。费用管理节省贡献非金融行业净利润增长率从07年的4.5%下
降到08年上半年的-13.3%。剔除石油石化和电力后，费用管理节省对净利润增长的贡献亦从
07年的17%降至08年上半年的5.2%。
投资收益和公允价值变动对净利润增速转为负贡献。08年股市的大幅调整，使得企业所
持有的金融资产大幅缩水，全部上市公司公允价值变动损失高达245亿，同比下降252%，非
金融类上市公司公允价值亏损20亿，同比大幅下降332%。公允价值减值损失对非金融行业净
利润增长的贡献率从07年的1.8%下降到08年上半年的-0.7%；而上半年非金融行业投资收益
同比为负增长-3.9%，因此，对非金融行业净利润增长的贡献率从07年的8.5%下降到08年上
半年的-0.4%。另外而股市下跌使得上市公司所持有的可供出售金融资产价值不断缩水也会
影响未来企业实现的潜在投资收益。
另外，值得一提的是，营业外收支上升（主要是中央和地方财政对中石化中石油等企业
的财政补贴或者税收优惠等等因素）以及有效税率降低一定程度上延缓了企业盈利放缓的速
度，两者对今年上半年非金融行业净利润增长的贡献率分别为9.4%和4.4%。如果明年这些一
次性因素减弱，盈利放缓趋势将更加明确。
4．经营性现金流大幅下降，将进一步影响企业的未来盈利能力，金融、石油石化和电力、房
地产行业最为显著。值得注意的是，08年上半年整体企业经营性现金流出现明显下降40.2%，
非金融行业下降20.4%，进一步剔除石油、石化和电力行业的影响，非金融类上市公司经营
性现金流仍有19.9%的增长。
我们对导致其下降的因素进行分解，首先，利润下滑对经营性现金流下降影响最为显著，
贡献率大幅下降，从去年同期的22.5%下降至2.5%。其次，企业现金流下降最主要的原因是
来自于企业产品销售压力上升导致新增存货增加，存货周转率出现明显下降，对经营性现金
流的贡献为-42.9%。其中，非金融企业年化存货周转率由去年同期的4.88下降至4.36。
最后，企业资金回笼速度变慢也导致经营性现金流下降。上半年新增经营性应收项目的增加，
对经营性现金流的贡献为-17.2%。作为衡量公司从置备存货支出现金到销售货物收回现金所
需时间的财务指标，整体的资金周转周期（Cash Conversion Cycle）也从去年同期的51.1
天升至57.5天，说明企业现金周转变慢，对营运资金的需求增加，利润转换为现金流的难度增加。尽管另一方面新增经营性应付项目（主要为应付账款和预收账款）也有所增加，对经
营性现金流有正贡献为23.9%，说明企业在付款方面存在延迟拖欠的现象，年化应付账款周转率由去年同期的7.52下降至7.14，一定程度上弥补了企业的现金流压力，但是反过来构成
了其他企业应收帐款的上升。这些因素都能够证明当前上市公司资金管理更加困难和资金链
更加紧张，企业现金流的吃紧加大了企业收入增长质量下降和资产质量减值恶化的风险，也
是企业业绩放缓或者滑坡的预警。
分行业看，金融、石油石化、电力、房地产、建筑和机械等行业经营性现金流显著下滑。
其中，金融行业同比大幅下降48.8%，主要原因是受信贷紧缩影响，银行同业及其他金融机
构存放款项产生的现金流入受资本市场波动影响较上年同期下降以及存款准备金率上调导致
存放央行现金流出较上年同期增加。石油、石化和电力行业分别下降24.1%、92.1%和44.1%，
房地产、建筑和机械行业分别下滑-550.9%、-323.9%和-1267.4%。价格管制行业在毛利率不
断受到挤压，已经在经营性现金流方面得到充分体现和验证。建筑、房地产和机械等行业更
出现了经营性现金净流出的现象，与净利润的增长对比鲜明，可以看出，这些行业若要保持
盈利增长，则需通过正常经营之外的活动如融资和回收投资等来环节企业资金链的压力。
煤炭、钢铁、化工和交通运输等行业则依旧保持净利润和经营性现金流的同步大幅上涨，
煤炭行业经营性现金流上涨124.2%，钢铁、化工和交通运输则分别上升35.7%、93.7%和34.5%。
煤炭、钢铁和化工行业得益于投资品上半年依然处于量价齐升的行业周期高点，盈利和现金
流均稳步增长；交通运输行业由于“现金牛”的特征，现金流保持充沛。
【简评】上市公司08年中期盈利增速大幅下降，预计全年和09年盈利增长预期继续下降，是
制约当前股市大盘走向和整个市场估值水平的重要因素之一。但具体到不同行业，也有较大
的差别。该机构对半年报和细分行业景气与盈利增长前景的分析结论，对投资者判断不同行
业在下半年的盈利前景和股价市场表现，有较大参考价值。通常应该回避预期增长下降的行
业股票，关注继续维持景气或出现好转的行业的股票。（罗利长）
