通胀助推我国消费品零售额增长，但实际增速仍稳定在12%以上的年增长水平：继2007年我国社会消费品零售总额的名义增长和实际增长双双创新高之后，2008年1～2月份，在通涨因素的作用下，我国社会消费品零售总额为1.74万亿元，同比增长达20.2%，其中批发和零售业零售额为1.46万亿元，同比增长达20.0%。

大型零售企业的销售增速较高：2007年1～11月份，我国千家重点零售企业的销售收入净额同比增长了16.6%，而根据中华全国商业信息中心的披露数据来看，百家重点大型零售企业的零售额2007年平均增长率在24.5%左右，2008年1月份由于与07年腊月叠加，处于商品销售旺季，百家重点大型零售企业的零售额同比增速则达43.81%。

大型零售企业的盈利保持较高增长：在行业持续高景气的氛围下，加上证券市场繁荣带来的投资收益增加，我国零售企业的业绩增长较为显著。截止2007年1～11月份，我国千家重点零售企业利润总额同比增长了50.9%，利润总额增幅比上年同期提高了近10个百分点。扣除投资收益，预计2007年我国重点零售企业的净利润平均增幅在35%左右，与2006年的增速基本持平。

主要零售业态的上市公司业绩整体较好，百货业尤佳：得益于我国零售业的持续高景气，各主要业态的零售类上市公司的业绩保持高增长态势。

我国超市业受外资扩张的冲击较为严重，不过，国内主要超市类上市公司近两年收入和净利润的平均增速仍保持在25%左右和30%左右。其中，形成区域竞争优势的超市企业由于在物流、管理、采购等方面的规模效应较为明显，收入和盈利增长较高。

百货类上市公司的业绩整体增长较高，07年平均收入增长在30%左右，净利润增长在40%左右，明显高于其它零售业态。

国内家电连锁业的双寡头竞争格局已经形成，国美电器和苏宁电器通过收购和网点拓展，市场份额逐步提升，收入增速均较高，而盈利增幅则表现不一。区域性家电连锁企业的市场份额近几年在逐步萎缩甚至退出市场，程度自东、中、西部依次递减。

08年二季度展望：零售业仍将保持高增长态势

由于人们的日常消费更多地跟收入水平和财富积累状况相关，并且呈现出一定程度的刚性，这使得消费品零售业的销售额增长水平与通胀水平呈现正相关关系。在CPI上涨的同时，商品零售价格指数也会走高，从而带来社会消费品零售总额名义增长率的提升，这在我国上世纪80和90年代的两次高通胀时期得到了明确的体现。

面对CPI的持续走高，温家宝总理近期提出“把控制物价和抑制通货膨胀作为今年政府工作的首要任务”。可以预见，在通胀因素的作用下，我国社会消费品零售总额的名义增长率将在高位运行，而剔除物价上涨因素，我国社会消费品零售总额的实际增长率仍能保持在12%以上的水平。

对于具有较强价格传导能力的零售企业而言，考虑到员工工资和租金的上涨，通胀因素影响属中性，而对于普遍采用销售额扣点“联营”模式的百货企业(其它议价能力强的大卖场等也存在销售额扣点的盈利模式)而言，由于综合毛利率有增无减，并且多为自有物业或签订了长期租赁合同，将享受通胀带来的超额收益。

从中、长期来看，我们认为在影响我国商业零售业发展的诸多因素中，居民收入的持续增长和“人口红利”是最主要的两个因素，正是这两个因素使得我国零售业在消费升级的背景下具备长期的高成长性。

2007年，我国全年农村居民人均纯收入4140元，扣除价格上涨因素，比上年实际增长9.5%；城镇居民人均可支配收入13786元，实际增长12.2%。针对物价上涨的实现，很多企业纷纷提高员工工资水平，江苏、广州、上海等省市2008年相继上调了最低工资标准，其中，广东和上海的平均提高幅度分别达到了12.9%和14%，而截止2007年底，全国已有27个省份对最低工资标准进行调整。这些都表明，尽管存在GDP增速放缓的预期和通胀带来的货币购买力下降，但城乡居民收入有望继续保持持续增长的态势，居民的消费能力仍能得到保障。

二季度零售行业投资策略：仍看好享受“通胀”超额收益的百货业

受市场因素影响，我国A股零售板块的股价也持续下跌，这使得该板块原来高企的估值压力得到了一定程度的缓解。目前，主要零售类A股对应08、09年的平均动态市盈率已经降至34倍和26倍左右，相对于其盈利增长水平，这一估值已经趋向合理范围。

就零售子行业而言，我们坚持《2008年零售行业投资策略：受益“财富”、“通胀”双重效应》中的思路和观点，仍然看好享受通胀超额收益的百货类股，尤其是具备区域竞争优势的连锁百货龙头。

我们看好百货业的两个最主要的理由是：

(1)受益消费升级明显，在零售子行业中销售增长最高，单店通过品牌的动态调整，具有较高的内生性增长；

(2)毛利率或综合毛利率较高且能得到保障。在目前百货店销售商品中，品牌服装和化妆品等占到70%以上的比重，这类商品因品牌、个性化等因素，附加值高，厂商的毛利率以及其给予百货店的扣点也较高。并且，由于百货企业在联营模式下以销售扣点形式体现的毛利率及综合毛利率基本保持稳定，甚至略有增长，这就分享了通胀因素致使单品价格上涨带来的超额利润。

我们重点看好具备区域优势的连锁百货龙头的理由和思路在于：由于我国内资百货企业进行全国性连锁发展起步较晚，像百盛、太平洋等外资在多个区域均衡布点并形成全国性竞争优势的百货企业几乎没有。而鉴于国内一、二线城市中百货业竞争处于均衡的现状，目前进行大规模跨区域扩张将面临较高的成本和风险，并且，品牌的区域代理体系在很大程度上决定了百货店盈利模式的复制程度。

综合考虑市场竞争格局和发展潜力，我们认为不管是区域经营还是跨区域经营的百货企业，在某个或某些区域具备明显竞争优势是其投资价值的核心所在。

百联股份(600631)：处于高成长期的百货龙头

公司为国内百货业龙头企业之一：主力门店位于南京路、徐家汇以及新上海商业城等上海商业中心及副中心，并且在跨区域扩张的同时，加强对上海本区域内市场的渗透。

现有门店内生性增长较高：除母公司旗下的门店外，公司原有门店2007年给公司贡献净利润3.52亿元，同比增长达37.53%。其中作为公司第一大利润来源的第一八佰伴净利润继续保持高增长，07年同比增长32.68%，净利润总额高达2.86亿元；东方商厦徐汇店实现净利润7430万元，同比增长了25.13%；具有较大盈利增长潜力的奥特莱斯品牌直销广场07年扭亏，并实现净利润1741万元；..公司百货业务毛利率为国内同行业较高水平：凭借强势的招商能力，公司百货业务毛利率逐年稳步提高，目前达22%左右，为国内百货业中的最高水平。

招商能力强，盈利模式能快速被复制：在国内百货业普遍采用的“引商进店”联营模式下，招商能力是反映百货企业核心竞争力的关键指标。而百联凭借其规模效应和多年的累计，招商能力极强，这确保了公司在快速扩张过程中盈利模式得以快速复制。

公司近两年处于高速扩张期：经过04～05年的整合，公司自06年开始进入新一轮快速发展期，尤其07、08年是公司多个大型综合百货项目集中开业期。包括奥特莱斯、又一城、中环广场处于培育期以及一百商城、沈阳购物中心和南上海购物中心等新开业的商业总面积达近90万㎡，是原有经营经营面积的2倍多。

物业及持有法人股权重估价值较高：因公司绝大部分经营物业均为自有物业，目前重估价值较高，达200亿元左右；加上公司持有的海通证券等法人股权——按当前股价测算价值35亿元左右，公司自有物业及持有法人股权的重估价值在21元左右，这提供了较高的投资安全边际。

目前股价存在低估：我们预计公司07～09年经营性每股收益分别为0.30、0.39和0.60元，扣除法人股股权价值，目前对应08、09年动态市盈率分别仅为29倍和18倍，这并没有反映公司的百货业龙头地位和明确的高成长性，股价存在低估，我们维持“推荐”的投资评级，认为08年是长线投资者对公司进行逢低买入并战略性持有的较好时期。

风险因素：新开设门店带来的前期亏损可能超预期。

广百股份(002187)：新项目进入盈利期，连锁扩张性强

公司是广东省的百货龙头企业：目前拥有正常经营的百货门店8家，其中北京路总店连续14年蝉联广州市单间百货零售店销售第一。

天河中怡店和新一城成为新的盈利增长点：这两个建筑面积均在5万㎡左右的大体量店，分别于2006年9月和12月开业，培育期较短，2007年均实现了盈利，已经成为公司新的盈利增长点。其中天河中怡店由于位置较好，且与享有“中国第一商城”美誉的天河城在经营定位上有明显的差异，借助较好的客流量，广百中怡店2007年实现销售收入达5.6亿元，尽管年租金高达近1亿元，但该店07年还是实现净利润1000万元左右。我们预计该店销售收入在未来2年内将保持20%以上的增长水平，净利润有望分别在2500万元和5000万元左右；新一城虽位于新兴的海珠区商圈，但由于取得租金较便宜而转租的毛利率较高，加上公司较强的招商能力，2007年实现净利润1674万元。

公司区域渗透能力强，成长性较高：经过与公司的沟通，我们认为公司在连锁拓展方面较为积极进取，并且经过多年的人才、管理经验以及品牌资源的积累，具备较强的连锁扩张能力。公司计划未来2年通过新开或收购手段在广东省内发展3～5家连锁百货，并且，湛江店在09年6月也将重新开业，其经营面积由原来的3650㎡增至3.40万㎡。

存在资产注入预期：广州市国资委出于归并同类项考虑，将新大新集团并入到广百的意图由来已久。公司也看重其在广州市内现有的4家门店资源，尤其是其北京路总店的自有物业。新大新目前年收入在10多亿元，年净利润在2000万元左右。公司收购新大新是时间问题，但预计08年完成的可能性较小。

盈利预测和投资评级：我们预计公司08、09年的每股收益分别为0.90元和1.16元，对应动态市盈率分别为35倍和28倍，维持“推荐”的投资评级。

风险因素：公司自有物业较少，租赁物业尤其是天河中怡店和北京路总店的租金较高，给盈利增长造成一定压力；公司在做股权激励之前，对业绩释放存在不确定性。

鄂武商A(000501)：区域强势龙头的“困境反转”

公司为商业重镇的“强势”百货龙头：独占武汉市核心百货商圈，区域竞争优势明显：武汉广场、武汉国际广场和世贸广场连为一体，巩固了武广商圈作为武汉商业中心的地位，并确保了公司长期竞争优势；亚贸店和建二店等其它百货门店经营较好，不存在亏损百货店的拖累；..公司正进入新一轮快速发展期：历史包袱得到彻底解决；武汉国际广场于07年9月底重建开业后将成为公司重要的利润增长点；湖北省内多个具有较强消费基础的二级城市，为公司连锁百货扩张提供了广阔空间，总建筑面积达5.23万平方米的襄樊店已经于07年9月开业；政府扶持力度大。

两大股东由“股权争夺”转向“齐心协力，共谋发展”：公司大股东武汉市国资委(现为国有独资的武汉商联集团)与银泰的股权之争一度对公司的发展形成障碍；此次董事会换届中，银泰方面2名董事和2名副总经理的派驻，不仅反映了两大股东以及公司和银泰之间达成共识，更重要的是，银泰对公司经营层面的实质性介入，将有望提升公司经营管理水平。

盈利预测和投资评级：尽管武汉广场提租问题仍有可能影响公司业绩释放的程度，但这更多的是会计上的而非经营层面的影响，并且这一影响将因其它门店盈利贡献的增大而减弱，并且，武汉广场收归自营的胜算也在提高。我们预计公司07～09年每股收益分别为0.20、0.43和0.56元，维持“推荐”评级。

风险因素：公司员工费用压力较大，武汉国际广场等新开门店的盈利可能低于预期，使得公司业绩存在低于预期的可能；武汉广场提租或收归自营的时间存在较大不确定性。

南京中商(000501)：价值低估的跨区域连锁百货

中央商场为主体，连锁发展较快：公司为围绕“立足本埠零售单体店为龙头，以百货连锁经营、房地产开发为两翼”的发展战略，近年来，公司旗下中央商场的单体经营和省内及周边省份的连锁发展均有较快发展。

中央商场具有较高的内生性增长潜力：经过多年的培育，作为公司主要盈利来源的中央商场目前为南京新街口人气最旺的百货店。因扩建和品牌调整，2007年上半年，该店实现收入约8.14亿元，同期增长了18.98%；毛利率同步提升了0.4个百分点，达到21.84%，体现出了显著的内生性增长。未来该店收入的持续增长及销售净利率的提升，将使公司总体业绩存在突破性增长的可能。..连锁百货有望实现整体扭亏为盈：公司于2001年在南京市副商圈开设太平洋百货之后，自2003年起通过收购形式相继在江苏省内及山东、河南发展了6家百货店，并将于2007年9月底开设山东淄博店。从今年中期的情况来看，公司连锁百货经营存在好转迹象，6家连锁百货上半年实现收入同比增长17%以上，毛利率也由上年同期的17.96%显著提升至18.56%。随着招商策略的转变，公司现有连锁店的有望于2008年实现整体扭亏为盈。

多个大型商业地产项目在建，具有较好的盈利前景和成长潜力：(1)南京“万豪中心公寓”(建筑面积12.5万平方米，公司按权益占其中的7万平米)，预计2009年建成。由于该楼盘土地取得较早，土地及建造总成本不超过5000元/平米，该公寓已经预售，均价在12000～13000元/平米，因此，盈利前景十分可观；(2)公司在江苏省宿迁市和淮安市商业地产项目均已动工，规划建筑面积分别为13万和11万平方米，其中，淮安的中央新亚国际购物广场有望2008年底建成营业，由于项目选址较好，开发及盈利前景较好。此外，公司在淮安、徐州等地还有房地产项目，但考虑到这些项目具体规模和开发进程的不明朗，我们在盈利预测中还未进行考虑。

盈利预测和投资评级：我们维持对公司07～09年每股收益分别为0.46、0.62和0.78元的原预测，并认为未来两年公司业绩存在超预期的可能。此外，公司22元以上的重估价值也提供了较高的安全边际。因此，我们维持“推荐”的投资评级。

风险因素：公司两大股东雨润集团和南京市国资公司以及公司管理层的三方关系若未理顺，对公司业绩释放存在不确定性。

杭州解百(600814)：步入内生性增长爆发期，存在连锁发展机会

2007年公司收入和盈利出现大幅增长：根据公司披露的业绩快报，2007年，因公司百货销售额和毛利率的显著提升，公司实现了收入和盈利的双增长，全年收入15.31亿元，净利润6144.58万元，较上年分别增长了29.05%和32.03%。

2008年销售势头良好：调研了解到，杭州解百今年1月份的单月销售额达1.8亿元；春节黄金周期间的销售额超过了杭州百大，并与银泰百货接近，同比增长率高达40.31%，增速位居市内四大百货之首。

公司本部百货经营业绩仍有较大的提升空间：解百2007年的平效为3.3万元/㎡，与杭百大、银泰百货的4.6万元/㎡和4万元/㎡左右的平效相比，仍具有提升空间。未来将受益于西湖旅游业的发展和地铁的开通。并且，随着品牌的不断调整，公司百货销售毛利率每年至少可提高1个百分点；目前4%的净利润率也存在较大的提升空间。

新一轮发展机会初显，有望告别以单体为主的经营历史：公司目前已经具备了做大做强、连锁发展的能力。据了解，公司正在着手的有老商场A楼重建工程以及其它连锁发展项目。

公司资产重估价值达12.45～12.75元/股，提供了较高的安全边际。

预计公司08、09年每股收益分别为0.29元和0.37元，对应动态市盈率分别为29倍和23倍，给予“推荐”的投资评级。

风险因素：因国有体制缺乏有效激励机制，公司业绩的进一步释放空间存在不确定性；未来发展项目实施的可能性存在不确定性；市场竞争因素。